阅文:东方迪士尼到底还有救吗?

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北京时间3月16日港股盘后,阅文集团(772.HK)发布了2022年全年业绩。在延续上半年降本增效的战略下,下半年则主要针对盗版进行打击,并同时搭配涨价的动作,部分抵消了用户流失、广告承压以及公司主动收缩带来的业绩缺口。

这里我们主要看下半年的业绩:

1、免费无法完全战胜付费,终局是共存

在经历了免费对付费的数年冲击,当免费阅读龙头的背后控制人——字节也开始推出付费阅读平台后,这场喧嚣的战争也预计会有所停歇。

虽然财报披露的数据,下半年阅文旗下平台的MAU在惨烈流失,同比下滑约15%,尤其是在提价之后。但从最新的Questmobile数据来看,虽然字节的番茄app月活还在高增长,但同为免费阅读的七猫app,已经在今年1月出现了大幅度的同比下滑,番茄的增速也有了放缓,而同期阅文旗下的两款付费阅读app(QQ阅读、起点),用户下滑趋势已经出现了好转。

2、打击盗版消化了提价可能带来的用户流失

去年下半年,阅文对旗下付费平台都进行了不同幅度的涨价,整体幅度还是不小的。以QQ阅读为例,不同期限的会员,涨价幅度在40%-60%左右。但涨价的同时,阅文也针对盗版进行了精准打击,因此自有平台的付费用户反而在下半年同比增长了16%。而重点反盗版的起点app,12月的MAU同比上涨了80%,带动全年起点的收入增加30%。

3、新丽走出黑洞,产出逐步回归:

去年全年新丽传媒一共播出了7部电视剧和主要出品了2部电影,其中电视剧中多部作品热度较高。从数量上看,影视产出主要分布在上半年,下半年仅有两部电视剧播出,但其中《卿卿日常》在爱奇艺的热度值快速破万,刷新了《赘婿》破万的用时记录。

4、环境不好,游戏分销收入不及去年

2021年阅文分发的游戏《斗罗大陆:魂师对决》表现比较好,垫高了基数。去年因为版号停发的影响,下半年未分发新游戏,上半年分发的两款游戏,一个流水太小,一个流水下滑较快,因此全年游戏创收不佳。

5、下半年执行了更大力度的降本增效

去年全年,阅文一直在砍各项支出。除了减少获客投放外,也主动放弃了一些投入产出比不高的平台合作和传统业务,因此利润率也能够看到在逐步改善。

长桥海豚投研观点

阅文下半年的业绩,还是明显弱于市场预期的。市场更乐观主要是源于:

(1)一方面新丽去年播出的电视剧数量比往年要多,并且其中还有口碑曝光均很不错的作品,让市场对这块业务的创收有了更高的期待;

(2)另一方面则是公司在去年底高调宣布打击盗版取得卓越成效,但也未曾预料公司在第三方渠道上主动做了收缩;

(3)除此之外,对于在线阅读平台上广告下滑的影响也没有预估到位。因此机构在年初的业绩前瞻中,对去年下半年给了比较高的预期。

不过跳出与预期的对比,单独看阅文自身的经营变化,海豚君认为前方的转机并不是没有:

(1)网文业务上,免费与付费阅读的竞争对抗已经初见缓和,再加上对盗版市场的精准打击,可以说付费阅读最糟糕的时期已过。未来虽然没有成长,但基本盘的流失有逐步走稳的趋势。

(2)而以影视为主的版权运营等衍生业务,也会随着疫后影视行业的整体回暖而回归自然经营环境下的发展。

(3)此外,走出底部的游戏等其他形态的文娱业务也有望给到阅文的IP库发挥更多的价值。因此海豚君认为,不同于某些平台在流量战中溃败就会陷入跌跌不休的无底洞,阅文具备一定的底部价值。

2月至今以来的调整后,估值也逐渐走到了合理偏向下的区间,有望来到一个相对舒适的位置。阅文一直将迪士尼的IP思路奉为圭臬,但未来估值若要实现更多的突破,则不仅需要IP可视化的环境(影视、游戏、动漫等)的进一步回暖,还需要将下游IP商品化以及更丰富的衍生路径(主题公园、消费品等)走通。管理层对新一年网文和版权的展望如何?建议关注稍后的电话会。

本次财报详细解读

一、免费阅读的“鼓声”不那么密集了

下半年阅文自营平台的月活人数有所下滑,公司解释为降本增效策略下,减少了获客投放。腾讯系渠道(微信阅读、腾讯视频等)的在线阅读用户下半年也有了一定流失,但全年维度来看基本保持稳定。

虽然对比同行,字节的番茄仍然势头凶猛,绝对值上远远甩出阅文以及腾讯系下的网文用户量,但从边际变化来看,番茄小说的增速在放缓,阅文的两款自营平台(QQ阅读、起点)下滑幅度在逐步缩小中。而如果对比同为免费阅读的七猫小说,则已经出现了同比下降。

再来看时长分布情况,海豚君按照派系进行了分类统计后发现,在整个传统网文和有声小说的大盘子里,阅文系的比重从去年10月起开始出现了停止下滑甚至回暖的趋势。从其他主要平台的占比变化来看,阅文可能吃掉的是掌阅、百度系(七猫、百度阅读)的份额。

二、减少获客、提价和打击盗版的组合拳背后:付费阅读或重获公司重视

免费阅读的浪潮从2019年的番茄小说面世算起,也已经走过了三年。而自从2021年底,字节也开始推出付费阅读的小说平台时,就逐渐证明了免费不能通吃天下的逻辑。海豚君最早在阅文的深度《阅文集团(上):网文老矣,尚能饭否?》中也提到过类似的观点:免费和付费可以并且需要共存。

(1)头部作家的作品/具备高IP价值潜力的作品,更适合走免费的模式,通过提高用户渗透来实现最终IP价值的变现。(或者由平台来提前预付一定的订金,鼓励作者选择免费模式)

(2)而长尾的中小作者作品,付费模式则才是真正保护了他们的知识成果和基本权益,让码字赚钱能够成为一个可持续的职业。去年全年,尤其是下半年,虽然有出于环境变化导致的降本增效的目的,但减少获客投放,再加上提价以及打击起点作品被盗版的背后思路,还是能体现出,公司在逐步回归做核心用户的价值再挖掘。财报披露,虽然减少了获客投放,但在打击盗版的动作下,去年12月起点app(付费阅读)月活同比增长80%。而尽管自有平台大幅提价,但付费人数仍然同比增长16%。

下半年单用户付费金额同比下滑,海豚君认为,可能是打击盗版转化而来的新用户,付费力和原平台用户相比,起点不高,还需要一个逐步培养的过程。因此单从整体平均数据,下半年未体现出涨价效应。

三、阅读承压加上游戏受版号影响,共同拖累在线业务

整体在线业务收入下半年同比加速下滑至26%,除了付费还在承压期外,广告、游戏均有大环境的逆风影响。

四、新丽逐渐走出黑洞

在阅文的版权运营业务中,自从收购新丽后,短期的业绩支撑就在新丽身上了。新丽代表着阅文IP变现的第一步——IP可视化,由于新丽本身制作能力并不差,因此影视行业所面临的环境影响,对阅文短期业绩和估值影响更大。

2022年新丽传媒的收入占整体版权运营收入的50%以上,其余的,分别可拆分成IP授权、动画制作、自营游戏、阅文影视投资等等。由于疫情对影视制作带来不小的扰动,排期上全年7部电视剧作品有5部集中在上半年播出,并且全年两部电影也都在上半年上映,因此新丽下半年的收入并未像往年一年远高于上半年(一般重点影视作品会放在暑假期间播出)。

不过这7部电视作品表现都不俗,热度也是相当高,比如《人世间》、《心居》、《风起陇西》等,下半年播出的《卿卿日常》也是刷新了《赘婿》在爱奇艺上的破万用时记录。

这样一来,新丽的收入虽然还未恢复到历史高峰期,但总算走出踩雷劣迹艺人的大坑,逐步回到正常经营的轨道上了。此外,与历史高峰期的收入差距还包括了电影的影响,去年疫情反复,整体电影市场表现都很凄惨。因此当疫后线下复苏,影视制作和上映都可以正常排期时,新丽的收入回到以往水平还是大有希望的。

剔除新丽之外的版权收入,虽然因为自营游戏收入减少而同比下滑,但环比上看也有向好的趋势,说明尽管环境不佳,但IP版权在其他衍生业务的授权上也在稳步推进中。比如去年下半年公司宣布与腾讯动漫在未来3年完成300部网文IP的漫改计划,截至2022年底,已经上线了230多部,进度超预期。

此外,针对《斗破苍穹》IP设计的雕像也有累计2000万销售额。未来针对其他IP的衍生品开发也在进行中,比如《全职高手》、《庆余年》、《大奉打更人》。

五、高举降本增效,全年主业盈利回暖

这两年毛利率因为收入结构的改变而有所优化,几乎无成本的游戏分销收入、高毛利的广告收入增加,对整体在线业务的毛利率带来小幅提升。去年全年都在执行“降本增效”战略,除了在网文内容成本上减少投入(约2.5亿)外,主要包含了获客投入和销售人员薪酬的营销费用也在大幅度下滑。但基本上是减少的推广获客的投入,全年减少了近7亿,同比下滑48%。

因此在剔除掉其他损益后的主营业务经营利润,下半年同比增长15.2%,全年则有37%的增长。上半年盈利更优源于影视作品的集中排播,这也侧面说明新丽对阅文短期业绩的影响。

目前阅文的现金流稳健,2022年自由现金流接近10亿,账上还有近55亿元人民币的可用现金,18亿的存款,以及1.2亿短期投资。同时外部借款余额也不高,共4.2亿,算下来净现金有70亿,占目前市值340亿元港币的23%。不同于海豚君在对2021年报点评时的展望(不确定性高、需要做过冬准备),我们对阅文的2023年恢复预期上会积极大于风险。同时也建议关注此次业绩电话会上,管理层对展望的更多描述。

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本文为海豚投研原创文章,如需转载请获得开白授权。

       原文标题 : 阅文:东方迪士尼到底还有救吗?

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