熬过美债大吸血，今年最后的机会来了

* 本文为海豚投研周期性投资策略

大家好，以下是海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）美债发债规模缩量、结构上长债发行压力减少；美联储加息暂停，措辞变鸽；劳工部“精美”调降就业数据；三音共奏，托起全球市场流动性回血之后的大幅度反弹。

2）而短期来看，从现在开始到明年一季度之前，股权资产仍会有一段相对舒适的日子——美联储的收水仍可被疫情时超额放出的惰性货币（逆回购余额）来对冲，债券的增发利空预期已经充分打了进去，同时经济数据的蜗牛式降温反而会助长利息放松的预期，权益资产能在这个过程中能够有喘口气。

3）但不同于上半年的美股狂欢，接下来没有上半年美联储流动性放水的助力，明年一季度结束之后的情况，财政支出的刚性、发债很可能转向久期国债，中间带来的流动性压力可能会让市场的交易就会发生变化，估值修复之后，比较有韧性的基本面才能撑得住估值的修复。

4）因此海豚君这里提醒，这轮估值修复中，核心应该是去找基本面能够本身不错，而股价经过一段时间下杀之后估值已相对合理的公司（如特斯拉），而不是单纯为了博弹性，去找单纯靠故事性来支撑估值的公司（如Palantir，Block等等）。

海豚君同样强调，在这波反弹中，港股可以用“久旱逢甘露”来精准形容，流动性沙漠市场终于稍微能回一下血了，对应中概这波抢反弹的逻辑与美股类似，建议去选基本面靠谱、估值水平被充分下杀的公司，如理想汽车。

海豚君上周已基于此逻辑对虚拟组合进行了调仓，具体个股请见正文。

以下是详细内容

一、市场流动性“回血”：今年仅剩的收益增强机会？

海豚君上周在组合周报提到，在加息到顶、发债成为市场更大左右力量的情况下，新一季度的债券发售相比三季度压力可能明显变小，而实际上：

a) 周一公布的第四季度计划发债规模比7月公布的原计划少了760亿美金；

b) 周三公布的发债结构规划上，可以清晰地看到，在海豚君所说的“疫情放水淤积的惰性逆回购资金仍有空间来购买短债的情况下”，美国财政部在截止明年一季度的发债安排上，确实是仍然依赖短债来“苟”着。

可以看到，在总规模小幅慢跑的过程中，发行结构上，2-7年期中债是逐步拉高的，而10-30年期的长债11月份加量后，会再次进入缩量状态。

如果说美联储暂停加息且表态上更加鸽派是给市场的喘息创造了条件，那么短期流动性压力的回血才真正点绕市场估值修复的那把火。

上周美联储报表的变化也再次验证了资金面向宽松的转变：

a) 从美联储资产端来看，上周美联储还在风风火火的国债抛售中，尤其中长期名义债的抛售明显加大。美联储仍然是这波财政部加量发售过程中的坚定抛售方。

而且海豚君估计美联储这波账面亏损应该也不小，因2020年疫情时候大量买入“昂贵”国债，现在国债跌到接近“白菜价”，又开始卖出。

由于疫情时扩表过于夸张，美联储这波可能会进入长期的国债抛售当中，不妨关注高息常驻背景下，明年甚至后年美联储持续抛售国债过程中亏损锁定对报表的压力。

b) 资产端的国债抛售对于流动性的影响，关键是在美联储+财政部如何在负债端“粉饰太平”：可以看出，美联储上周虽然抛售了海量的中长期国债，但这个冲击被“充值”完毕的TGA账户开始重新放血来完全对冲掉了，甚至因为TGA账户的迅速缩水，流动性宽松水平的银行准备金余额也都开始回血了。

那么剩下的问题是，这轮市场的“反弹牛”到底能回归多久？

明显，如果单靠TGA账户来对冲资金收水的话，按照上周TGA账户这样的消耗接近一千亿美金的速度，或许能够支撑一小段的“牛回”，但TGA账户马上就会告急，又要融资续命了，而且马上美国又要进入新一年财政预算的博弈期，又快要讨论政府关门的时候了。

a) 还好，有流动性淤积的逆回购资金来缓冲：按海豚君之前测算，由于疫情水带来这个账户的大量淤积，要把这个账户消耗到疫情之前的水平，按照今年以来的消耗进度，仍可持续到明年一季度中旬。

因此，短期无论是国债继续抛售的资金对冲，还是短期国债的融资，一定程度上，都可以通过逆回购资金来承接。

b) 从最新一周TGA账户情况来看，虽然余额又进入快速消耗状态，但由于此前超量融资，最新一周末的余额仍然有7500亿美金，刚好是财政部年底的余额目标。因此国债继续抛售的话，TGA仍然有一定的对冲能力。

也是基于此，海豚君倾向于认为这波美元流动性回血带来的市场“牛回”短期还能持续。而反弹程度，关键是要经济基本面数据不要给加息预期“雪上加霜”。

从这个角度来说，最近几天美股的宏观演绎堪称“完美组合”：

二、过火的美国经济终于要平静下来了？

短期经济数据的边际变化会影响短期加、降息预期。而上周的两个关键数据——11月非农就业和PMI数据都指向三季度经济跨步向前后，四季度经济增速正在降温：

a) PMI回落了

进入11月，原本已连续修复了5个月的制造业PMI指数又再次回落了，除了出口新订单之外，关键数据如制造业新订单、就业等全部进入了明显的收缩区间，只有物价和制造业客户的库存是修复状态。同时服务业PMI虽然还在50%的分水岭以上，但萎缩幅度明显变快，商业活动扩张幅度转弱。

b) 就业转凉了

就业的降温尤其重要，尤其是考虑到居民花钱的三个支撑——历史余粮（花家底）、现金流（挣钱花）、贷款（借钱花）当中，当余粮类的超额储蓄红利进入尾声，借钱消费目前高息之下借款条件收紧，也在变得困难。

有多少人新增的就业人数和整个就业群体的平均工资增长就构成了宏观层面薪资增量的主要来源，而这个增量也是目前居民消费的真正来源。这个数据也是观察这轮经济增长持续性的核心点。

11月这个关键数据明显转冷：

11月非农就业15万，而上个月这个数还是30万（修正后）。且15万这个数字非常重要，因为非农就业只要持续落入15万之下，等于是说美国每个月新增的整体劳动力池（含就业人口+待业人口+非劳动人口，大约20-22万上下）刚好可以用去填补就业岗位，不需要提高存量人口的劳动参与率（因为这个数太难提高了）。

让新增劳动人口慢慢填补劳动缺口，企业只要不规模性向市场投入新的岗位，劳动力市场的供给紧张就能自然化解，如果后续持续新增就业在15万以下，基本可以认定劳动力市场的矛盾基本可以解决了。

当然实际上，上个月15万的非农数据当中，大约有3.5万的汽车制造行业罢工扰动（大约有3.5万的汽车制造业裁员），实际新增就业应该是在18-19万人之间，虽然说不上大幅走弱，但也有实质上转弱的信号，主要体现在服务行业两个用人较多的大板块：

一个是交运服务中的仓储行业（注意配送仍然是在净招工中）裁员较多；

另一个是休闲、住宿和餐饮行业。其中餐饮行业从9、10月份的暴力招人，直接转为了净裁员，非常夸张；此外金融板块用人在高息之下，放贷难做，需求持续低迷，行业上个月在整体性裁员当中。

而这轮居民余粮充足在疫后放开的世界中，持续释放到了服务消费领域的吃喝玩乐上，酒旅消费因为高客单价其实早已放缓，而这次餐饮消费从热火朝天转瞬走向冷冷清清后，需要考虑消费的动能可能在逐步走向枯竭。

整体上来看，11月的经济数据指向的仍然是经济的缓慢着陆，没有本质上崩掉的坏消息就是好消息。

另外再插一嘴：而能看到结构性用人需求比较有韧性的来自于两个行业：一个是建筑行业，另外一个是健康服务——医院、医生、看护和社会救助的新增岗位持续增加当中。

而这两个持续的就业韧性背后分别对应着两个长期的结构性因素——工业化重建&制造业回流，以及疫后婴儿潮提前退休下的人群老龄化带来的医疗刚需。

这两个结构性趋势，从目前的情况来看，都对应着刚性的财政开支，海豚君持续关注明年的赤字能否压缩，以及如果再次发债给赤字融资，可能给市场流动性带来的影响。

三、加息真到顶了？

在短期利率锚定问题上： 11月1日的议息会议中美联储如期没有加息，作为市场预期之内的事情，不是什么意料之外的惊喜。整场记者会听下来，海豚君认为关键的边际增量信息主要是鲍威尔对风险考量的侧重点：从之前一直强调“加息过少会导致通胀反复”，到现在加息到5.25%-5.5%这个位置上，开始强调“加多”和“加少”的双边风险，加了过多可能会给经济带来不必要的麻烦，因此需要考虑政策的滞后与累积效应。

事实上，从目前的市场交易来看，市场已不再预期美联储加息（虽然美联储嘴硬，不愿承认），而博弈点已经开始转入“加息进入Longer的下半场”后，这个所谓的Longer到底有多长。

目前来看，市场的一致预期是明年一季度，也就是海豚君所说的，仍然能够用逆回购来给财政和货币政策配合提供空间的这段时间内，市场没有预期美联储会降息。

但进入二季度（届时逆回购倒腾空间用光，财政宽松能否持续值得重点关注），市场已经开始认为“Higher、Longer”这两个进程会全部走完，美联储会进入降息通道。

海豚君估计，这当中隐含的判断是，两个季度之内，超额储蓄红利耗光、消费对储蓄率挤压空间也没有了，单靠收入增长带来的GDP增长基本耗光。

这样进入到明年二季度，通过之前疫情超额流动性带来的财政宽松空间也会变小，降息通道可能自然开启。

但海豚君对对这个降息时点持保守态度，这当中的关键是这次“疫情衰退”的特殊性：从来没有在一次经济衰退当中，居民、企业这种依赖自身信用的实体从衰退中走出后是更好的资产负债表状态，但这次就是这样。

但居民、企业和地方政府资产负债变好的代价是美国联邦政府的负重前行，疫情停摆对经济的冲击全被联邦政府来背负了——它的宏观负债率从疫情前的88%直线拉到了今年二季度的105%，直接拉高了17个百分点，增加额直接比整个州和地方政府的总体宏观负债率都高。

这些真正依赖自身还款能力的私人部门（居民和企业因此资产负债表在低利率时期加杠杆和置换有息资产，锁定低息的好处，走出疫情反而在改善）走出疫情无债一身轻，高息更多影响的新增贷款的投放（买房、买车、信用卡消费、企业融资开拓新业务、做新Capex投入等），存量贷款违约的压力比较小。

这种情况下，整个私营部门违约的风险并不大。当所有的债务压力都转移到联邦政府身上，联邦政府才是整个经济运行链条中薄弱的一环，而好的地方在于，不同于私营部门，美元作为国际支付货币的联邦政府本质上没有还本压力，只要付息就行。

也就是说，当宏观的债务压力全部转移到了联邦政府身上的好处，其实是可以减少实体经济危机爆发的风险，而政府债务问题可以慢慢演绎，让不可控的经济危机变成了政府角度相对可控、或者说可以延缓的风险。这种情况下，海豚君对市场上的衰退预期持怀疑态度。

也是从这个角度，海豚君认为，明年经济非线性衰退的风险经过这一波的宏观负债操作之后，其实已经明显减少，海豚君仍然倾向于是一个缓慢的着陆。

但要注意的是，超高的联邦负债，还是会在一定特定的形式反馈到实体经济当中，譬如：

a）财政增收上可能对应着企业和实体的负税率增高；

b）财政减支上可能对应压缩财政支出；

c）a vs b 两种财政路径背后，可能是大选年两党之间极限博弈带来的政策风险；

d）货币政策量化紧缩背景下，赤字融资上，可能是对流动性的抽血等等。

综合以上（一——三）的分析，海豚君认为，从现在开始到明年一季度之前，股权资产仍会有一段相对舒适的日子——虽然没有上半年美联储流动性放水的欢腾，但美联储的收水仍可被疫情时超额放出的惰性货币来对冲，债券的增发利空预期已经充分打了进去，同时经济数据的蜗牛式降温反而会助长利息放松的预期，权益资产能在这个过程中能够喘口气。

但海豚君提醒，这轮估值修复中，核心应该是去找基本面能够本身不错，而股价经过一段时间下杀之后估值已相对合理的公司（如特斯拉），而不是单纯为了博弹性，去找单纯靠故事性来支撑估值的公司（如Palantir，Block等等）。

而海豚君同样强调，在这波反弹中，港股可以用“久旱逢甘露”来精准形容，流动性沙漠市场终于稍微能回一下血了，对应中概这波抢反弹的逻辑与美股类似，建议去选基本面靠谱、估值水平被充分下杀的公司，如理想汽车。

四、组合调仓

海豚君上期组合策略中说过，港、美股迎来估值修复机会，上周海豚君围绕上述逻辑，捡了一些海豚君认为基本面不差的情况下，估值合理的美股，以及相对便宜的中概资产。

其中大致类别上，海豚君优先加仓了估值跌至相对合理价位，同时流动性回流下向上弹性更高的新能车，其实是几个海豚君认为估值相对合理的纯美股资产。具体调仓如下：