奔跑之前，先夯实底盘
作者：乔治
编辑：可乐
风品：时完
来源：铑财——铑财研究院
上市是一场马拉松，考验耐力，更考验实力。
10月30日，曹操出行更新了港股招股书，这已是年内第二次递表。
不过11月19日，据上交所网站消息，吉利曹操出行8-12期资产支持专项计划（碳中和）项目终止。项目原计划发行金额70亿元，受理日期2024年6月12日。
作为出行业巨头之一，背靠吉利集团的曹操出行上市脚步并不算快。相比之下，体量小很多的嘀嗒、如祺出行已完成夙愿。都说好事多磨、好饭不怕晚，真的是这样么？到底有何卡点？此次二度递表胜算又多大呢？
01
持续亏损、财务健康度堪忧
上市能解？
常年“增收难增利”的成绩单，应是首要考量。
贵为出行三巨头，曹操出行拥有不俗的创收能力。2021年至2024上半年营收分别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元及61.6亿元。
奈何一直深陷亏损泥潭。同期亏额分别为30.07亿元、20.07亿元、19.81亿元和7.78亿元，三年半合计亏损77.73亿元。最新上半年亏额虽有收窄喜态，可超7亿的体量仍不算低。
持续亏损下，公司财务健康度令人堪忧。首先是债务压身，2021年至2024上半年，公司短期债务及长期债务的短期部分为24亿元、35亿元、52亿元及56亿元，长期债务的长期部分为14亿元、21亿元、24亿元及29亿元。截至2024年6月末，最新招股书显示，曹操出行借款（包括利息）达88.32亿元，负债总额126.23亿元。
招股书坦言“我们日后可能不时发行新的资产支持证券及资产支持票据，并获得银行借款以支持我们的业务营运。我们的债务可能会使我们更易受到整体经济或行业状况不利发展（如利率大幅上升）影响，以及限制我们规划或应对业务或行业变动时的灵活性，而对我们有不利影响。”
不算多夸言。据蓝鲸财经，截至2024年2月末，曹操出行账上现金及现金等价物仅8.99亿元，同期短期借款高达51.76亿元，资金缺口42.77亿元，经营流动性面临较大挑战。截至2024年6月末，现金及现金等价物为15亿元。曹操出行表示，公司未来可能面临流动资金不足的风险。
归根结底，还是企业自身造血力羸弱、支出费用又不低，不得不通过借款来维持业务运营、负重前行。
雪上加霜的是，融资环境也不再宽松。据蓝鲸财经，曹操出行历经三轮境内融资，最近一次B轮融资发生于2021年8月，融资金额18亿元，距今已长达三年之多。
种种而观，显然上市成为缓解债务压力的“救命稻草”，上述执着冲关有逻辑所在的。聚焦本次IPO，部分募资用于偿还三笔银行借款，本金分别为2亿元、3亿元以及2亿元，借款期限均为1年，还款时点分别为今年11月、12月以及2025年4月。
然而，上市也是实力秀肌，即便顺利过关，资本也非万能药，想赢得长远、健康发展，自身造血力改善是上市一大“拦路虎”。若一味烧钱求发展、为了规模牺牲质量，无疑一场危险游戏。
02
规模与质量
警惕第三方依赖隐忧
好在出行市场依然红火，水大鱼大中曹操出行受益良多。
2024上半年，公司进一步加快拓城脚步，城市运营达到83座、新开拓32座。2021年至2023年及2024上半年（以下简称报告期内），曹操出行服务收入占比分别为96.3%、97.9%、96.6%和93.2%，
拓城带来了营收增长，也推高了订单量、活跃用户数和司机数。报告期内公司订单量为3.7亿笔、3.83亿笔、4.48亿笔和2.55亿笔。2024上半年平均月活跃用户数达2420万户，2023年同期为1830万户；平均月活跃司机数达36.1万人，2023年同期为28.4万人。
但繁华高增背后也暗藏隐忧。比如订单规模的迅速提升，主要依赖于第三方聚合平台。据招股书，2021年至2023年，曹操出行通过第三方聚合平台获得的订单GTV分别达到39亿元、44亿元和89亿元，分别占同期总GTV的43.8%、49.9%和73.2%。短短数年间，曹操出行已由超半数订单来自自营渠道，转变为超七成来自聚合平台。2024上半年，这一数据进一步攀至59亿元，占同期总GTV比攀至82.6%，集中依赖度进一步加深。
据长江商报，曹操出行表示，自2023年以来，公司大幅增加与聚合平台的合作，因为这有助公司获得大量用户流量，并将更多管理精力投入到提高服务质量及品牌知名度。
话虽如此，费用端的水涨船高，也是亏损的一个重要变量。以销售及营销开支为例，由2021年的5.06亿元增至2023年的8.36亿元。期内赋予第三方聚合平台的佣金分别达到2.77亿元、3.22亿元、6.67亿元，持续增长，2024上半年更升至4.4亿元。据长江商报，2021年至2024上半年，公司向第三方聚合平台支付的佣金分别占该等平台所促成GTV的7.1%、7.3%、7.5%及7.4%。
在行业分析师王彦博看来，长期高度依赖第三方平台的发展模式，是一把双刃剑。带来巨大的用户流量同时，也带来巨大支出，容易让企业陷入规模质量难平衡的困境。更深一层看，长期依赖第三方平台可能降低公司核心竞争力、及经营稳定性。需要警惕第三方平台政策发生变化，或合作终止等“卡脖子”问题。另外，过度依赖还需警惕弱化品牌形象，不利用户粘性培育，进而对公司长远稳定发展留下隐患。
如何破解这把双刃剑、享受红利的同时把隐患后遗症降到最低，是第二个“拦路虎”。
03
约谈、投诉烦恼
超4万辆汽车未取得运输证
公开资料显示，曹操出行主要业务包括网约车、顺风车等。其中，网约车分为惠选服务和专车服务。据荆楚网，截至2024年6月30日，曹操出行定制车队规模已超3.3万台，稳居全国第一。
这种“公车公营+认证司机”B2C模式，核心优势是对司机和车辆有更大掌控权，被视为曹操出行的差异化标签。
只是硬币总有两面，该模式也存“资产更重”弊端，继而为运营带来较大的成本压力。招股书显示，曹操出行销售成本包括给出行服务司机的收入补贴、折旧费用、车服成本及付给运力合作伙伴的佣金。其中，绝大部分用在了司机收入及补贴上。
占比有多高呢？报告期内曹操出行的销售成本分别高达88.99亿元、79.7亿元、100.52亿元和57.32亿元。其中，2021、2022年甚至超过了同年营收，2023年和2024上半年营收占比也达94.2%和93%。
2021年至2024上半年，曹操出行支付给司机的“收入和补贴”占营收比为100.67%、82.36%、76.36%和73.02%。据央广网，公司自成立至今共向司机支付超340亿元的服务报酬。
与此鲜明反差的，是轻资产运营的嘀嗒出行，虽营收规模上不如曹操出行（2021年至2023年收入在5.7亿元—8.2亿元间），却早已经盈利。2021年至2023年，净利分别为17.3亿元、-1.9亿元和3亿元。
如何尽快降低运营成本、提高盈利能力，是曹操出行的又一上市“拦路虎”。
另一厢，出行业的合规性和安全性始终备受关注。曹操出行CEO龚昕曾表示，曹操出行不一定是价格最低的、叫车最快的平台，但一定是服务最好的平台。曹操出行的官网也展现着它的slogan——用心服务国民出行。
只是若倾听一些用户的反馈声，离服务最好、用心服务似乎仍有不短的距离。浏览黑猫投诉，截至2024年11月20日，曹操出行累计相关投诉达到8644条。主要集中在关于司机的扣款纠纷、客服处理不及时等质疑。
如11月19日，投诉编号17377674498显示，一消费者称，2024年11月19日在美团出行搭车曹操出行的司机，到达接单位置，司机要求我取消订单。言语辱骂，威胁恐吓我人身安全，跟随我到公司，说给领导说我迟到4分钟事，导致我上班迟到，我有录音视频在手......
再如2024年10月23日，平台投诉过审投诉编号17376832249显示，一消费者称，本来扣100元都不合规。而且我也按照要求做完200单，主要做完200单内是没有客诉的，后面客诉的是已经做完200单了，咨询完客服一直无回复，强制扣款。不退乱扣的钱。还有62元车费几个月也一直未到账。要求曹操出行退还我订单车费62.45元和乱扣的100元。
（以上投诉均已经过平台审核）
诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。可老话说，根基不牢地动山摇，产品体验、用户口碑是企业发展的基石。站在上市节点，曹操多些查漏补缺、增强约束力、降低违规不确定性，总没有错。
据中国山东网，11月1日，杭州优行科技有限公司淄博分公司（曹操出行）、南京领行科技股份有限公司淄博分公司（T3出行）、延安创威科技有限公司淄博分公司（优e出行）、山东小迈出行科技有限公司淄博分公司（快马嘟嘟）主要负责人被淄博市交通运输综合行政执法支队、淄博高新区交通运输部门联合约谈。
约谈会上，监管部门通报了曹操出行等4家网约车平台存在不合规车辆和不合规驾驶员情况，严肃指出涉嫌为无证车辆、无证司机派单等不合规行为和乘客投诉率较高的网约车平台问题，要求加快清理清退平台不合规车辆和不合规驾驶员，对问题清单列出清理清退时间表，限期清退不合规车辆和不合规驾驶员，切实做到平台持证经营、依法规范经营。
的确，规模越大责任就越大。2021年至2024年上半年，曹操出行旗下分别有23万名、21.35万名、30.51万名及46.78万名活跃司机。如何管理好这个庞大群体、夯实品控风控篱笆，是经营端的重要一环，也是曹操出行上市的又一大“拦路虎”。
据界面财经，截至2023年12月31日，曹操出行平台上部分车辆及司机尚未取得必要的运输证及网络预约出租汽车驾驶员证。2021年至2023年有53111辆、34153辆、48247辆汽车尚未取得运输证，分别占车辆总数的23.0%、15.8%和15.7%。同时，有62101名、38433名和47896名司机尚未取得网约车驾驶许可证，分别占司机总数的27.0%、18.0%和15.7%。截至2024上半年，仍有4.09万辆活跃车辆尚未取得运输证，占活跃车辆总数的8.7%。
据长江商报，2021年至2024上半年，曹操出行平台上发生的司机与用户纠纷总数（以乘客投诉量计）分别为57.47万宗、94.19万宗、91.19万宗及44.27万宗。
大量的无证车辆和驾驶员为公司的运营服务质量、合规性带来隐患。据中国消费者报2024年8月报道，“曹操出行”运营主体杭州优行科技有限公司一天内被杭州市交通运输局开出5张罚单，被罚案由均涉及“存在交通运输行政违法行为”。
合规运营是出行企业的长远之计，直接影响乘客的乘车体验、公司品牌形象，如何夯实把牢品控篱笆、合规红线，离服务最好、用心服务还有多远，曹操出行、龚昕还有一个“拦路虎”横亘。
04
深耕、押宝 实现更大价值
放眼整个行业，即便曹操出行号称国内第三大网约车平台，市场份额较一哥滴滴仍有较大距离。据咨询机构数据显示，2023年滴滴以75.5%的市场份额遥遥领先其他对手，T3出行以6.2%份额位列第二，曹操出行仅占4.79%。
好在，市场仍处红利期。随着人们出行需求的不断增加，尤其对便捷出行的偏好，网约车市场还是具有较大发展潜力。根据弗若斯特·沙利文研究，中国共享出行业市场规模从2018年的2064亿元增至2023年的2821亿元，年复合增长率6.4%；预计2024年将达3547亿元，2028年增至7513亿元，年复合增长率达20.6%。
这对曹操出行足够诱人，公司也是干劲满满。据招股书，此次IPO募集资金用途，将继续投资出行技术，以提升自动驾驶领域的参与度。就在上月14日，龚昕刚刚宣布了未来五年的Robotaxi战略规划，公司将在两年内推出完全定制化的Robotaxi车型，并构建一个覆盖全场景的自动化运营系统，应用将于2025年上线，2026年正式开放。
深耕网约车、押宝AI，战略定力、趋势卡位方面值得肯定，单从此看，曹操出行是有冲关底气的。
不过，理想与现实往往有一条鸿沟待越。从上述梳理看，曹操出行想要如愿上市、乃至搏个好估值，无论合规性还是成长性，从产品到渠道、从用户体验到司机管理，仍有诸多考题难题待解。
奔跑之前，先夯实底盘，实现价值的纵身一跃，曹操出行做好准备了么？
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原文标题 : 二次递表 曹操出行还有多少“拦路虎”
