本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
金·法玛在上世纪70年代提出的有效市场假说，通常意义上被认为是现代资本市场运行的基础要义：功能健全的股票市场，一切有价值的信息都会反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值。但从微观层面来看，全世界绝大多数市场的标的，每时每刻都处在交易波动中。从某种意义上讲，投资者主观判断决定了股票的波动率，这一点不可避免，从而总会出现企业披露的信息和市值出现认知背离。过去几年间，中国最大的房产中介贝壳(NYSE:BEKE)，市场表现总是充满“意外”——2023年表现良好，以光速扭亏，但却没有得到市场的认可，现阶段的估值远低于上市初的估值。但就在刚刚过去的2024，中概互联市值前十的企业当中，贝壳又是唯一一家营收负增长的同时，保持了市值正增长。我们今天来尝试分析下两个问题：
1.为什么贝壳能在行业前景相对悲观的情况下维持增长。
2.又为何在业绩表现相对乐观的情况下，市值表现不尽如人意。
01艰难的生意
正如左晖那句名言“做难而正确的事”一样，地产中介乃至整个中介行业，最典型的特征便是，这本身就是一门艰难而正确的生意。先来聊聊艰难的点，由上而下分为三层：首先是最显性的影响，地产中介作为最依赖地产交易的基层行业，毫无疑问是地产周期最大的受害者。尽管过去两年地产行业的利好政策频出，但显然现阶段的地产市场需要经历足够长的时间才能进一步消化政策。根据中房网的统计，2024年商品房销售面积下降至近十年最低的区间，销售额也远不及2016年。
图：2014-2024商品房销售面积、金额走势，来源：中房网
最直观的影响便是，以贝壳、我爱我家、世联行为首的房地产经纪服务板块，过去三年的整体营收规模下降了20.89%。暂时性的没有生意可做，是地产经纪人遇见的第一个难题。其次，行业规模的收缩加速了中介行业的出清。上世纪90年代以来，商品房市场和金融市场逐步放开，保险市场和地产市场的迅速膨胀，相应的人才缺口也逐步扩大，全民经纪人的概念深入人心，从刚毕业的大学生，到退休居家的老妇，摇身一变都成为了所谓的经纪中介。显然，现阶段的市场规模已经很难支撑如此庞大的从业群体了，根据安居客研究院的数据，以去年上半年为节点，过去12个月中有11个月出现了店均人环比下滑。
图：全国在线房产经纪司平均规模变化，来源：安居客研究院
保不住工作，是比没有生意更困难的处境。最后，短期内快速潮起潮落带来的不确定性，很长一段时间内地产经纪都没有建立完整的交易秩序，也容易让从业者和投资者很难认清中介的价值。正如前文所叙，与欧美市场成熟而专业的地产经纪不同的是，我国地产市场规模扩张速度过快，经纪行业从业门口较低，庞大的从业人口带来的是过度的不专业。消费者对中介这一行业的负面滤镜越来越严重。叠加早年间金融工具和地产市场的不完善，负面舆论不断，让普罗大众对中介行业产生了天然的不信任感。至于中介为何总是显得咄咄逼人，不断骚扰客户，除了薪酬外，另一个问题是市场的交易制度也不完善，买家卖家也不愿意遵循交易规则，跳单逃单，绕过中介的交易越来愈多。在去年出版的刘青松老师所著《为房痴狂：16位房地产经纪人口述实录》中，地产经纪人遇到最糟心的问题，普遍都是跳单。作为依靠提成吃饭的中介们，所有的KPI就只有成交，之前所有的努力几乎得不到合理的量化。因此会出现极端的经纪人，在遭遇跳单行为后，不惜买一个帐篷住在客户家门口讨薪，甚至愿意花费数年时间找跳单的客户要说法，对外显得匪气十足。不够稳定的收入趋势，进一步导致从业人员流动速度过快，专业性进一步下滑。安居客《2024年百万房产经纪人生存报告》数据显示，能够长期从事经纪中介业务的从业这（10年以上）占比仅为15%左右，大部分从业者将中介是为职业跳板。缺乏长期专业的人才，从业者看不到未来，过度重视眼前的利益，导致中介行业职业化发展缓慢，是最深层的困难。
02正确的生意
尽管中介在普世世界观中，是市场经济快速扩张新兴的职业，是不稳定的代名词。但翻看岁月的史书，中介其实是一个专业性强、历史悠久的刚需行业。从西周时期伊始，便有中介这一行当，根据《周礼地官质人》记载：“质人掌成市之货贿：人民、牛马、兵器、珍异。凡卖儥者质剂焉”。质人兼具管理市场和撮合交易的职能。中介发展到东汉时期，职业性越来越强。驵桧一词平凡出现在文献当中，形容以居中交易为生的人群。到了唐代，已经发展出具有官方背书的职业地产中介—“牙人”，五代十国的后唐时期，民间有中介协会叫做牙行，卖房子的中介叫庄宅牙行，卖牲口的叫五畜牙行，卖奴隶的叫生口牙行。最有名的“牙人”，便是安禄山。唐明宗曾下令:如果有谁想买卖房子、牲畜、奴隶，必须要让相关的中介办理。宋朝的刑法更苛刻，在《宋刑统》中明确规定田宅交易，须凭牙保，违者准盗。自此类似牙行的地产经纪制度一直贯穿到了近现代。
图：《宋刑统》样式，来源：网络
自西周起，“大事以质、小事以剂”的说法实际上就奠定了中介这一行当的行业价值：对于交易双方来讲，“大事”成交依托的是信息透明度，从而保证资本开支的相对公平，而信息透明度就掌握在中介手中。对管理者来讲，中介作为交易汇集中心，集中管理有助于获取交易数据，可以维持交易市场的稳定和契税的全面覆盖。这两项核心能力，奠定了中介作为服务刚需行业的基础。那么，如果有一个企业能够解决这门生意最底层的难点，就能够攫取刚需下的利润，显然出身草莽的左晖做到了。左晖绝对是中国商业历史上少有兼具企业家精神和管理哲学的企业家。尽管左晖的管理哲学和巧思很多，但我们认为左晖带给链家和贝壳最核心的财富，就是面对职业化的难题，选择了迎难而上。关于左晖创业和管理哲学，可参考的典籍众多，我们不再赘述。这里只提两点最核心的带动产业向前发展的变革：面对地产经纪职业化的问题，左晖推动了ACN合作网络模式和经纪人职业培养体系，一定程度上解决了现阶段职业经纪人面临的难题。面对市场信任的问题，从三方约到真房源，左晖推动了行业规范化的发展，逐步扭转了市场的认知。解决了两个核心问题，即便面对下行的行业周期，贝壳也向市场证明的中介行业刚需的特性和潜力：·过去3年间，贝壳核心业务存量房+新房的收入单季度稳定在120亿-180亿之间，受行业波动下行的影响并不大。·自2022年Q3以来，贝壳单季度归母综合收益总能维持在10亿元以上，净利的安全垫也比较充足。
图：贝壳“一体”业务收入及归母综合收益，来源：企业财报，锦缎整理·
危机和机遇是并存的，行业出清后贝壳的市占率从5.5%提升至14.6%，也向市场证明了中介行业多年积累的信誉，是宝贵的无形资产。
图：贝壳市占率趋势，来源：招商银行研究院
尽管行业面临周期性的下行，但贝壳的表现证明了，中介就是一门刚需好生意。这也是为何，去年一整年尽管增速出现下滑，贝壳市值依然出现了上涨。
03贝壳的权衡之术
贝壳的业绩表现，向外界证明了“住”作为人生存基本要素的刚需性，但拉长时间来看，自左晖离世后，尽管贝壳的业绩有所回暖，市值却仍然下跌了近7成。我们要搞清楚的第二个问题便是：为什么市场在肯定了贝壳业务的同时，不愿再给予贝壳更高的估值。有一部分投资者认为，贝壳估值承压的主要原因是地产整体的预期不明朗，未来可能会持续筑底导致贝壳业绩压力增大。也有一部分投资者认为，贝壳的第二曲线现阶段还不稳定，需要讲清楚新的故事才能给予更高的估值。诚然，这两种原因很有说服力，也有一定的道理，毕竟地滑时，人们的第一反应是刚刚下了雨。但如果我们细看贝壳的经营表现，除了前文中提到即便在下行周期，贝壳依旧能贡献单季度超10亿利润及120亿营收外，“一体三翼”的战略目标完成度其实也不错：尽管“第三翼”C2M的新业务目前还看不出端倪，但前两翼家装、惠居表现都不错。自2023Q1以来，租赁业务营收贡献从单季度9.07亿增长至39.41亿，家居业务从14.08亿元增长至42.13亿，二者弥补了“一体”业务的增速差。
图：贝壳家居及租赁业务营收，来源：企业财报，锦缎整理
并且，随着市占率逐步提升，贝壳在周期筑底后回暖周期，充满了想象力，现阶段贝壳账面上还有超过150亿的现金等价物，也有现金储备足够支持逆周期的扩张。那么，导致地滑的原因，可能并不仅仅是下雨。在我们看来，或许谜底就在谜面上，获取高估值并不是现阶段贝壳的核心诉求。或者说，左晖离世后贝壳的公司治理面临着一定的难题。比如，截止最新的年报期披露，董事长彭永东持股比例为5.1%，有22.8%的投票权；单一刚持股2.8%，投票权占10.3%；左晖家族信托持股比例最大约为23.7%，拥有17.2%的投票权，目前投票权已委托管理层；腾讯持股约11.4%，拥有8.3%投票权。
图：贝壳股权及投票权结构，来源：企业财报、Choice金融客户端、锦缎整理
显然出身草莽的贝壳管理层了解资本市场的险恶，吸取了前辈万科惨痛的教训。现阶段贝壳管理层牢牢掌控了贝壳的管理决策（Propitious递交的是不可撤销的委托函），彭永东、单一刚累计占有了50.3%的投票权。但从利益分配的角度讲，现阶段的股权还是相对分散。最大的受益方Propitious并不参与公司经营，第二大收益方是“财务投资”引进的腾讯，真正参与公司营运的管理层利润分配比例不足10%。那么对于贝壳的管理层而言，平衡现阶段对外投资和对内利润分配是重中之重，毕竟管理层需要面对较强的内外部监管压力。自左晖离世以来，贝壳的资本开支出现了明显的下滑，而这与市场普遍的认知背道而驰，毕竟逆周期加大资本开支力度才能更快速的整合行业。
图：贝壳上市以来资本开支趋势，来源：Choice金融客户端
与之相对应的是，这两年贝壳的特别股息和回购较为频繁，2023全年股东回报率达到了7.3%，2024年预计也将会超过5%。
同时管理层也要考虑到未参与运营的大股东自身利益，现阶段贝壳没有任一持股方的持股比例大于三成，家族信托和财务投资的减持需求不大，管理层的持股比例又过低，也就不太可能进行过多的市值管理。
从股权结构和公司治理的角度出发，管理层没有动力去维系市值，却有理由向授权大股东证明自己在保持管理独立性的同时，充分地考量到了大股东的利益诉求，同时又能兼顾一众持股员工的即时利益。或许正因如此，在多方权衡下，管理层选择了专注当下的利润分配，而非专注更长远的市值管理。受制于各方利益的权衡，也许才是贝壳疲软市值表现的原因。
原文标题 : 股权结构“BUG”，是贝壳一道难题
