大家好，以下是本周海豚君总结的组合策略的核心信息：
1）通过两周观察，海豚君对美股判断开始往向好方向调整：美国中小银行业在海豚君预期之内再出问题，但问题并未超出之前的逻辑，反而美国存款流出连续两周明显放缓，虽不知中间银行业用了多少的融资成本提高代价来留住这些存款，但存款流出问题并未像海豚君之前预估的那么速度。
存款流出并不算快，而银行业遇到的问题到目前还都不是从实体向虚拟的自下而上传导、且危机也没有迹象扩散到系统性重要银行当中，也就意味着美联储不需要过度把政策目标转向金融稳定。
2）同时，在美国这波经济周期当中，就业韧性强带来实体层面抗摔打能力更强；在目前劳动力市场在高就业、高离职下走向平衡的速度超过海豚君之前预期，而通胀基本如期回落。而按照目前速度，海豚君估计就业市场也有望在10月左右进入相对平衡状态。
3）二者共振很可能的情况下是美联储今年末尾可能会降息，比如说25-50个基点，但市场打入过多预期的时候，也许就是做空国债收益率的时候了，而假期期间市场交易的降息至少有70-80个基点。
4）目前当加息到顶、降息节奏主导市场预期的时候，海豚君认为美股通过博弈无风险收益下降来赚估值修复的钱已基本结束，降息预期过多反而隐含权益资产的EPS下行过快；这意味着后续经济数据如果超预期（CPI增速显著超期除外），反而会对股市是利好。
5）整体美股“轻衰退”的几率在变大，除非中间出现系统重要性金融机构在底层资产（如信贷资产）出现问题，才会出现深衰退预期，中间海豚君会密切关注银行业融资成本对资产收益率的侵蚀。而如果是轻衰退的话，海豚君所关注的美股巨头业绩底部已在接近，譬如今年二季度。
巨头综述部分，海豚君会单独开文，敬请关注。
以下是详细内容
一 、说好的美国实体衰退，到底还有没有？
五一前夕，美国公布的一季度GDP折年同比增长是1.1%，由于之前一月内需中的居民消费支出比较彪悍，一季度还是在正增长，并没有衰退。
但这次GDP提供的最大边际增量信息并不乐观：内需一直是美国GDP的支柱，占到了美国GDP的90%。这里说的内需有两个关键分支：首先是私人消费（70%），其实是企业投资（20%，含固定资产投资和存货投资）。
私人消费其实通过逐月的数据跟踪，尤其是一月减税带来的消费爆棚，一季度旺盛的消费已被市场充分预期。这次GDP真正差的地方是企业投资持续疲软，这个季度存货投资尤其拉胯：机械、设备等批发贸易，与化石能源等制造业，上游主动去库存已经启动。
GDP中贡献占比超过70%的居民消费一季度表现得是相当不错，但持续性似乎明显存疑：
1）一季度增速较高的是机车与零部件，但结合当前全美商业银行车贷余额减少，以及二手车价格再次走弱，耐用品消费增长推动的商品消费增长很难说有多大持续性；
而且从3月份消费的边际演进也验证了海豚君的判断：一月耐用品消费异常彪悍（可能与特斯拉全美降价导致汽车销量前置有关），但后劲非常差，到三月耐用品消费环比已是0.8%的跌幅，同时三月服务消费环比增速已滑落到了0.15%，3月消费支出环比基本零增长。
2）由于储蓄率只有5%（相当于每月100块钱的可支配收入，只有5块钱会收起来存款或投资理财），美国居民一直挣多少花多少的群体。因此，消费增量的源动力就是居民可支配收入的增长，以及居民对于未来收入稳定性的预期。
从三月美国居民的折年新增总收入来源来看：剔除1月异常新增后，薪资报酬增量与2月基本没有太大变化；
与此同时，收入的去向却持续变化：减税对可支配收入的提振已经结束，每个月新增的利息支付稳定上行，更重要的是新增的收入开始大幅度进入到增加到储蓄当中，而非消费当中。
最终二者共振的情况是：可支配收入蜗牛放缓的同时，由于储蓄率持续回升，每个月流入到消费的新增收入占比已越来越低。
而这个消费的新增流入额，踢掉通胀影响后，直接就是GDP中占比70%的居民消费的增量值，新增收入中流入消费的占比越来越少，等于是说美国GDP增长的最大动力逐步枯竭。
3）就业爆棚、人均时薪增速基本稳定，为何新增收入的流出方向上储蓄开始增多而消费开始减少？或许另外一个重要数据可以提供参考：
不考虑1月的异常，2、3月份有个非常明显的额变化：非农就业在狂增，但同时还伴随着企业持续的岗位需求净削减。
以三月为例：月初的时候全美的岗位空缺还有997万人，但是当月除了新上岗的16.5万人填补了相应数量的岗位空缺，另外企业通过裁员/下架待填空岗，岗位需求净减少22万，最终月末的空缺数快速回落到了960万。
因此海豚君的一个判断是：劳动力紧张程度缓解之后，就业市场不再一人难求，同时裁员的行业又开始有逐步扩散的势头，开始让消费者意识到不能赚到花光，需要提高储蓄的比例，导致月收入的新增额在消费和储蓄之间再平衡。而目前储蓄比例也才刚过5%，走到疫情前的8-9%还需要时间。
4）二季度首月就业再爆棚，大家都在喊的衰退到底有没有？
一月消费旺盛，撑住了一季度的GDP的增长。原本从3月的消费支出增量信息来看，二季度GDP增长大概率“凉凉”。
但结果4月就业数据出来，市场已经走出美国小银行再次倒闭事件的阴影，甚至带动了全球股市的回升。那么衰退到底还来不来呢？
先说海豚君对四月就业数据的判断：在海豚君看来，当下单月20万以上的新增就业都是彪悍的就业，所以四月就业25万，确实不错：
a）制造就业回光返照？从新增就业的行业分布来看，最大的变化是上个月刚进入的净裁员的建筑（三方包工）和制造业（耐用品制造中的金属加工）又重新进入就业净新增状态，服务板块中，加油站也开始重新招人。
b）白领服务回血：4月原本持续净裁员的专业商服中的白领板块，比如IT设计、企业管理人才净增非常明显；甚至信息板块中与IT基础设施、数据处理板块都在加大找人力度，似乎短期ChatGPT技术的发展提高相关的人才招聘力度。
其他服务行业，比如说医疗保健（尤其是对专科医生的需求，以及个人与家庭的社会救助行业），新增就业持续刚性。
c）蓝领服务滑坡：从3月开始与蓝领相关的就业新增就处在滑坡趋势上，四月更加明显，休闲、餐饮住宿等新增招聘人数继续减少；专业商服中临时性岗位加速净裁员。
就业总体来看是新增就业爆棚、高薪白领裁员触底回升、低薪蓝领招工触顶向下。这样的结果是原本海豚君预设路线中的“就业增量爆棚、时薪增速可控”情景发生变化：4月时薪月环比增速0.5%，又摸到了高增警戒点，相当于折年6%的增长，预示着四月消费环比可能回升，二季度衰退风险似乎小了不少。
不过四月最终居民消费到底能实现多少的增长，还要看4月企业是不是依然是净减岗位需求，如果是的话，那么新增的新增收入可能还是大多流入储蓄，消费未必有太多新增。但就业市场的结构性变化，以及五一后美股巨头的财报（会单独开文分析）隐含这波因劳动参与率结构性下降带来的就业市场韧性尤其强，带来实体经济的韧性也尤其强。
二、又一个小银行倒下， 美国小银行“储债”危机到底能撼动头铁的美联储吗？
加息导致的存款搬家超预期、资产久期错配带来的浮亏，基本与海豚君之前判断基本一致。完全可以预见，如果今年高息维持，接下来三季度财报发布再次披露存款信息时，还会有更多中小银行会被并购掉。
但这轮银行倒闭潮到目前为止，都不是实体信贷资产出了问题（非实体经济中借款人危机带来地自下而上的危机传染），而更多是经历了太久的低利率时代后，利率快速上行带来的流动性危机，而且目前危机还主要是在中小银行层面，而不是系统性重要金融机构。
而且最新披露两周的存款流出趋势开始有所缓解：4月19日与26日两周加总后，存款基本没有流入流出；因为存款流出问题缓解，银行业资产已连续两周开始扩表。
a.) 资产中之前持续萎缩的固收类证券资产不再收缩；
b.) 银行to B放贷当中，抵押贷款周增长也转正了，甚至包括市场目前比较担心的商业不动产抵押贷款；只有工商企业贷款还是负数，隐含高息之下，一般企业的信贷需求整体偏弱；
c.) 银行to C的消费贷款恢复全面增长状态，甚至净缩减了八周的车贷也转为了周正增长。
最近几周的存款流出并没有像海豚君原本预期的那么快速，只是不清楚这期间银行业为了挽留存款，付出的多大的融资成本上升代价。
而<一——二>这两个信息综合在一起，大致可以看到这样一个情景：
通胀、就业，再加一个隐形的系统性金融稳定这三大角色和目标平衡中，目前通胀已见趋势性下滑，就业市场通过高就业、高离职，紧张情况也正在缓解，企业和个人资产质量还不错，实体经济没有看到重大违约风险（即使是目前市场最为担心的商业地产），而金融作为实体经济的映射，目前更多是久期不匹配的问题。
基于目前的新增就业与企业招聘需求缩减速度（每月20万新增就业、10万的岗位需求净缩减），海豚君估算就业市场供需到9、10月份恢复到疫情前状态，从而逐步消除服务通胀预期的根源；而三季度银行业的财报公布基本要到10月份，期间只要存款不快速大幅度流出整个银行体系（但还要看后续银行业融资成本是否上升过快），美联储就能用时间换空间， 达到“腾笼换鸟”的目的。
在这种情景下，海豚君认为，市场可以预估今年年底之前（11月、12月）可能会降息，一旦基于银行业的大面积危机的预判，认为会倒逼美联储火速大步降息，而在交易中打入过多降息预期的结果，很可能时国债收益率需要回补之前的降幅，短期内10年国债收益率恐怕更多会游走于3.2-3.6%之间。
而在就业数据公布之前，市场已经开始预期到12月底降息接近80个基点，年底政策利率在4-4.25%之间，显著超出了海豚君25-50个基点的判断。而由于这波经济韧性强，强劲的就业一公布，市场就要还回去之前抢跑超跌的国债收益率。
而反过来再看市场表现：目前无风险收益率因经济衰退和银行业危机出现的下行，对应的不是估值修复，而是EPS担忧之下的股价下跌，而且越顺周期的估值，跌幅越大。背后的核心是加息已经到顶，降息预期打得越多，反而隐含着后面的EPS可能要崩了。
显然，当前当加息已经到顶，市场转为博弈何时降息，也就是交易衰退深度预期时，最新的就业和薪资增速较好，意味着经济表现相对较好，深衰退的概率变小，经济数据好，市场表现就好一些。
本周关键宏观数据上，会有CPI和PPI数据发布，可以关注通胀放缓的趋势，但整体在银行业危机不解的的情况下，只要CPI增幅不异常超预期，美联储再加25个基点的概率非常非常小，无需过度担心通胀再次导致市场大幅回调。
三、Alpha Dolphin组合收益
4月29日与5月6日周内，Alpha Dolphin虚拟组合没有调仓。这两周组合下行分别下行-0.1%与-0.3%，表现与沪深300一致，但稍差于标普500指数。
自组合开始测试到上周末，组合的相对收益是15%，与标普500相比的超额收益是21%。
四、个股盈亏贡献
这两周海豚君覆盖票池的表现来看，之前涨幅较大的半导体开始明显回落，而新能源板块在特斯拉用涨价来为价格战画上暂停键、一路下行的锂矿在18万/吨暂时稳住之后，新能源，尤其是整车板块有所企稳。另外，海豚君观察池中，之前一直在调整到相对便宜较为的两个电商股京东和美团股价也开始逐步回升。
具体涨跌靠前的公司，海豚君对原因整理如下：
五、组合资产分布
本周组合无调仓，共计配置股票 21 只股票或 ETF，其中评级为标配 4 只，评级低配的为 17 只，其余为黄金、美债和美元现金。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
六、下周重点事件
下周美股财报季接近尾声，而中概财报季启动，美股财报中重点关注两个服务型消费资产Airbnb以及迪士尼的业绩表现，看是否能有类似Uber的超预期当期收入和下季度业绩指引。
中国资产公司重点关注京东和中芯国际，其中京东已提前指引过业绩很差，在股价已然较低的情况下，主要看是否能有所改善，以及对于618的展望。而中芯主要通过产能利用率信息来看半导体周期到底有多长的底部。
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原文标题 : 高息又放倒一个银行？美国软着落几率反而更大
