大家好，我是海豚君！
美东时间11月7日美股盘后，游戏引擎龙头Unity发布了2024年三季度业绩。虽然9月宣布取消Runtime收费，让股价至今快速上涨了近30%，但海豚君始终认为，因更伤逻辑的竞争问题而导致Grow业务何时从趴地到起身，才是支撑估值坚实回归的核心关键。
针对这个问题，那么三季报是否反映出业务回暖的迹象呢？我们先来看看财报。
Unity仍然处于重要拐点逼近的阶段，但这期间绝大部分财务指标滞后于公司战略和经营面变化，而经营面信息主要在电话会中进行讨论，因此海豚君这次同样在仔细读完了股东信和电话会内容后，再来聊一聊具体怎么看待这次财报。
先通过几个关键的经营问题，来过一遍财报表现：
1. 反复折腾，引擎还有用户基本盘：在Unity因为收费模式反复动荡的这一年，行业中不乏有弃Unity投Unreal/Cocos的声音。虽然取消Runtime收费，表现了Unity一定程度的认怂，但核心订阅的增长稳定，也表明Unity在“死忠粉”眼中，仍然具备不可替代性。
三季度在Strategic portfolio的披露口径中，Create增长5.6%，环比有所回暖，而占大头的引擎订阅收入继续保持同比12%的健康增长（前两个季度增速均为13%）。
公司解释，这部分增长主要靠客单价的提升。一方面由每1-2年一次的涨价拉动，另一方面则受到用户从低价套餐转向高级套餐的促进。例如，在取消Runtime后，Unity计划从2025年1月1日起Pro和Enterprise分别涨价8%/25%。
但相比而言，海豚君则更关注“订阅客户规模”是否不断提高。这个指标的背后反映的是通过公司策略的不断调整，因Runtime收费而流失的客户，回心转意的有多少？以及Unity如果还要拥有成长属性，那么继续破圈获客是基本前提。
Unity 6在10月份初已经发布，电话会中，管理层对目前客户采用情况还比较满意（目前下载超50万次）。管理层对Unity 6后续采用信心满满，由于Unity 6改变了原来的迭代更新方式，通过提供强大的测试环境来为客户提供实时体验新功能的服务，从而实现了及时改进/推出产品功能的效果。因此，对于Unity 6，公司认为这一代引擎将成为支撑后续增长的主要动力。
2. 广告份额还在被侵占：虽然引擎基本盘还算稳固并且在回暖中，但海豚君也在反复说，业绩带来的估值承压，更多的还是Grow业务久病难愈。
三季度Strategic portfolio中的Grow业务同比下滑5%，同期整体行业表现是不错的，这一点从Q3广告股们一水的亮眼业绩可以印证。但相较同行，Unity的表现仍属疲软，直接竞对Applovin超预期炸裂的业绩，更是让Unity被群殴的画面肉眼可见。
上季度财报，管理层提及了他们正在努力做的调整：
1）引入了两个专家来调整广告业务，其中Jim Payne是移动广告营销平台MoPub的联合创始人之一，后来又创立了Max advertising systems，这个Max就是和Applovin整合后推出了Applovin Max的平台，是Applovin的核心广告技术之一，Unity这是直接将“核心骨干”请回了家。
2）加大投入机器学习和数据栈，来修复因为IDFA而受伤的广告技术。
海豚君认为，上述两项动作，对广告的修复并不是一蹴而就的，更何况竞争对手的技术成熟而领先。因此多半也正是由于广告业务调整节奏存在不确定性，因此管理层并未大幅调高全年收入指引，仅仅是增加了Q3超预期的部分。
3. 前瞻指标陷入“纠结”：连续上两个季度透露一丝希望的几个前瞻性指标，三季度改善势头却有点停滞的迹象，仅（1）递延收入一项环比还在增加，除此之外的其他项上：
（2）新增合同环比下降；（3）大客户数环比净流失（但存续业务的大客户数环比增加，或体现取消Runtime收费后客户存在回流）；（4）剩余不可取消合同额（包含递延和未付款的backlog）下滑幅度环比反而又加快了；（5）净扩张率还在恶化，三季度继续下降至94%，也低于市场预期。
<1-5>的指标结合起来看，实际上能够看到Grow短期压力的再次增加：递延收入大多为引擎订阅（至少签1年），递延逐季增长印证了引擎业务中核心订阅收入的稳定增长。
但公司整体来看，客户需求还未有明显积极的增加。海豚君认为，除了WETA合作到期不续签、主动优化了Professional services等业务的原因外，主要问题就体现在Grow业务上。
再结合管理层电话会的相关描述和同行Applovin的表现，海豚君认为，可以说今年估计看不到Grow业务有明显起色了。无论是人才的引入还是技术的投入，最终是骡子是马，都得明年业绩见真晓。
4. “技术投入”对冲了“裁员红利”：三季度还有裁员效果（Q3 GAAP经营费用同比下滑11%，其中SBC股权激励下降28.5%），但也正如海豚君上季度的判断，针对修复广告技术而做的必要投入（机器学习、数据栈），还是抵消了裁员红利，拖慢了盈利能力的提升（Q3经营利亏损率环比改善速度停滞）。
三季度还有因为业务结构导致的毛利率环比走弱。可能因为Grow业务太弱，使得低毛利率的Create业务收入占比提升，相比上季度略微拉低了整体毛利率。最终经营亏损减至1.27亿，同比持平，经调整的EBITDA 0.9亿，超出公司指引和市场预期。
结合电话会上，管理层反复强调的追求效率投资，再加上本身投入做的广告技术也相对容易变现，因此海豚君认为预计后续也不会长期削弱利润率水平，当然这也建立在Unity的Grow业务最终能够稳步实现修复的预期假设上。
5. 业绩指标一览
海豚君观点
与预期相比，三季度业绩整体上是beat。但在关键的前瞻性指标上，也透露出一些短期压力。上季度Max创始人的加入以及9月取消Runtime人头费，让市场无视短期的业绩压力，先抢先嗨了一波。
分业务看，Create的引擎业务继续回暖，尤其是三季度在“存续业务”上的大客户数量环比增加，一定程度上体现取消Runtime收费后客户的积极反馈。
但Grow的广告业务则仍然面临被同行抢份额的困境（Q3下滑放缓有行业整体性回暖拉动）。但问题是，Grow恰恰是短中期贡献盈利的核心推动力。偏空的假设演绎是，如果在投入做机器学习和数据栈的同时，广告技术还未同步修复并展示出效果，这种预期下利润端的短期压力还会进一步加大。
因此和今年以来的判断无异，海豚君还是认为，哪怕三季度beat，但无论是明年起开始享受涨价推动的Create业务，还是技术修复下Grow中的广告有望回抢份额，真正扎实的业绩回暖和估值反转可能还是要等到明年。
不过考虑到上季度9月的情况，如果市场后续还有抢跑意愿，那么短期Unity估值还有多少合理向上的空间？这里海豚君尝试做一个“中性偏积极”的假设。
结合管理层对于2024年的指引以及市场预期，简单看截至7号收盘88亿美元市值隐含估值4.5x P/S（对应2025年，低个位数同比增长）。如果放到广告股中，搭配Unity广告业务短期现状，这个估值是偏高的。
但海豚君也认为，三季度的一个关键变化在于——Unity对客户态度的转变，包括人头费的取消和Unity 6下实时测试调整的新迭代方式。而对于市场资金而言，当9月宣布开始从Runtime收费回归到市场熟悉的“传统软件涨价”的增长路径上，资金也会对Create的增长前景更加清晰许多。而三季度核心订阅的稳定增速，也继续印证了Unity核心引擎中相对稳固用户基本盘。
这也就意味着当Create逐步消化重组影响，回归到两位数增长通道上时，按照原先的估值中枢（2025年7x P/S），广告部分按照4x P/S，那么综合来看，在业绩体现反转之前，如果Unity 6的采用率进展不错，或市场流动性提高、情绪积极时还是有希望继续上探到100亿美金。但再往上就得需要Unity在广告市场快速夺回曾经丢失的份额了。至少在当下竞对技术占优的情况来看，难度还不是不小的。
以下为详细分析
一、Unity业务基本介绍
Unity在2023年一季度并入了IronSource经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。
新的Create解决方案包含了原先Create下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原Strategy的收入，但2023年起逐步关闭Profession service、Weta等产品服务；
而Grow解决方案包含了原Operate中的广告业务，以及合并IronSource的营销（主要为Aura，Luna于1Q24关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。
二、Create增长清晰，Grow前景依旧迷茫
Unity三季度实现总营收4.5美元，同比下滑18%，稍高于指引和市场预期。剔除重组影响，单从Strategic Portfolio来看，收入同比下滑2%，相比上季度下滑成都有所收敛。
细分业务来看，Create业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩，但核心的引擎订阅收入同比增长12%，一、二季度均为13%；另一方面，Grow仍然受累于移动营销被同行竞争对手抢占份额的影响。
但从具备前瞻性的经营指标来看，整体上，向好势头在Q3有所停滞。考虑到核心订阅增长12%，相比Q1、Q2增速稳定，再加上主要体现订阅需求的递延收入确实在环比增长、存续业务的大客户数也仍然在增加，因此说明短期压力还是主要在Grow业务上：
（1）Net expansion rate
净扩张率是市场一般比较关注的增长指标。三季度净扩张率预期中继续下滑至94%，这个数字代表过去12个月的老客户合计收入同比下滑，意味着过去一年的老客户，同比前一年付费降低。
这可能有a. Unity主动关闭部分业务带来，可能也有b. 老客户自身减少账户数或账户降级的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。
近一年净扩张率持续下滑到100%以下，这其中应该还包括老客户不满于Runtime收费模式而不再续订的影响。但当三季度走过一个基数周期，以及9月宣布取消Runtime收费模式后，四季度有望随着引擎客户的回归，带动净扩张率趋稳甚至反弹。
（2）大客户数量（年付费超过10万美元）
大客户数量一般为引擎业务的客户（至少签1年），因此近一年的客户数变化主要受业务重组的影响。比如原来Weta、专业服务或者Luna的一些客户，在公司关闭业务后，客户也流失了。此外就是客户在Unity上“消费降级”，年付费下降至不足10万美金。
三季度大客户数为1242家，环比减少12家。但按照存续业务可比的情况，去年同比为1230家，上季度为1227家（还在环比下滑），也说明三季度部分客户因为Runtime模式的取消而回归，或者是吸引了新的客户。比如电话会中，管理层提及了在非游戏领域的新增客户，荷兰皇家航空公司（VR驾驶舱训练）、德国国家铁路运营商等。
（3）剩余未履行合同额&递延收入
三季度，剩余合同额同比下滑幅度扩大至7.1%，环比也在下滑，但更多地反映引擎订阅的递延收入，三季度继续环比净增加了21亿。两个指标，变化趋势相反，一好一坏，除了反映业务重组带来的影响外，也进一步说明Grow业务对整体业绩的拖累。
（4）新增合同额
海豚君二次计算的新增合同额指标，三季度环比下滑，停止了年初以来的回暖趋势。
边际新增往往代表客户对Unity的合作态度变化，三季度环比下滑有进一步关闭专业服务、Weta等业务带来的影响（三季度Strategic portflio收入占总收入比重提高，体现其他业务被进一步关闭）。
此外，结合一些公开新闻报道，海豚君认为，三季度部分客户可能当时在等待10月推出Unity 6的产品表现再决定是否继续订阅，以及有些客户反馈因为提前得知了Unity可能要调整收费模式，因此三季度并未马上续签，而是选择先观望等官宣。
至于是否有涨价（从明年1月起Pro和Enterprise涨价分别涨价8%、25%）的负面影响，海豚君认为虽然理论上短期影响无法避免，但与取消Runtime带来的积极反馈相比，综合对Unity的具体影响有多大，我们暂时无法下准确判断，还需要继续观察Q4情况。
公司整体来看，客户需求还未有明显积极的增加，短期仍有波动。海豚君认为，除了WETA合作到期不续签、主动优化了Professional services等业务的原因外，主要问题就体现在Grow业务上。
再结合管理层电话会的相关描述和同行Applovin的表现，海豚君认为，可以说今年估计看不到Grow业务有明显起色了。无论是人才的引入还是技术的投入，最终是骡子是马，都得明年业绩见真晓。
管理层的明确指引上：
四季度收入、调整后利润均超预期，并且由于Q3超预期，虽然顺势提高了全年指引，但还是出于对广告业务的谨慎考虑，管理层对指引上调幅度不算大。
（1）四季度预计Strategic Portfolio收入在4.22亿～4.27亿之间，增幅几乎持平（-0.5%-0.7%），继续相较三季度回暖，指引区间中位数高于市场预期。
（2）预计2024全年Strategic Portfolio收入在17.03亿～17.08亿，较三季度的预期上调了1.5%。虽然回暖趋势没变，但全年指引的上调，隐含只增加了三季度超预期的部分，对四季度的指引并未因为三季度的表现而同步提高。
海豚君认为，一如我们上季度的判断，这里也是管理层相对谨慎保守的预测，保留了广告技术改善、广告部门调整带来的潜在beat空间。
二、短期随行业回暖，但仍在丢份额
虽然Unity的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分，因此海豚君一般也会看看游戏行业情况。
从Sensor Tower的数据来看，三季度全球游戏下载量&内购收入继续反弹，体现玩家需求的增加。上季度我们就说，按照基数周期的趋势，下半年有望持续回暖。
三季度整体广告行业也不错，Unity也确实跟随大环境，业绩角度有了一定的修复，尤其体现在，目前技术竞争力还比较拉胯的Grow业务，短期也出现了环比回暖的迹象。
但竞争的问题似乎仍然无解。Unity的头号竞对——Applovin，在Unity萎靡的这一年，势头汹汹且丝毫未减。三季度提供广告撮合服务的软件平台收入同比增长66%，是这两年Applovin业绩狂飙的主要贡献源。而两年前，Applovin还企图收购Unity来壮大自己的移动营销版图，并且补上自己与上游游戏开发商之间的业务链。
但2023年下半年随着AI大模型的普及应用，Applovin融合了AXON技术，大大提高了广告主与广告平台之间精准撮合的能力，弥补了苹果隐私政策IDFA对广告追踪、精准投放的影响。
而同期的Unity，刚刚吃下IronSource，团队融合进度极慢，再加上原领导班子管理组织问题一大堆，增发股权来溢价收购本身就颇受质疑，3Q23还不顾客户意愿强推Runtime收费。精力都浪费在如何做高表面的财务指标上，也就更加怠于改进技术去减少IDFA的影响了。
因此，当代的业绩压力就是当初不作为的反噬。而撤回令客户反感的收费方式，反过来去加大投入改技术，专注产品自身的修缮，至少走在正确的方向上。虽然有可能收入压力+投入增加，会影响减亏节奏。但在业务增长问题还未解决下，减亏也就不是当下的关键了，只要不是无效投入/铺张浪费/员工利益输送就行。
而Unity实际上也存在相对Applovin有优势的地方——就是Unity拥有端到端的全产业链业务，这种影响下，至少在移动游戏营销领域，只要广告技术修补上，还是会有叫板的底气。
三、新增技术投入抵消了裁员红利
三季度还有裁员效果，GAAP经营费用同比下滑11%，其中SBC股权激励下降28.5%。但也正如海豚君上季度的判断，针对修复广告技术而做的必要投入（机器学习、数据栈），还是抵消了裁员红利，拖慢了盈利能力的提升，体现为经营利亏损率环比改善速度停滞。
除此之外，三季度还有因为业务结构导致的毛利率可能因为Grow业务太弱，使得低毛利率的Create业务收入占比提升，相比上季度略微拉低了整体毛利率。
不过市场因为对Grow业务预期比较保守，因此对利润的预期也就更偏低。最终Unity三季度经营亏损减至1.27亿，同比持平，经调整的EBITDA 0.9亿，超出公司指引和市场预期。
管理层预计Q4经调整EBITDA在7900-8400万区间，全年指引在3.63至3.68亿区间，相比于收入的上提，利润提升幅度更高，隐含Grow业务进一步回暖带动整体利润率提高。
三季度或因为几个新高管的到任，新授予的期权环比大幅拉高，进而也增加了潜在的股权稀释影响，很有可能原先管理层指引的年底2%的股权稀释比例，可能也要顺势提高了。
四、现金流：自由现金流继续改善
三季度现金流变动暂时没有太大问题，截至三季度末公司账上现金14.2亿，相比上季度增加1.3亿，主要源于经营面的好转和资本开支维持较低水平。
公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债。三季度末合计面额规模22亿，本季度未有赎回或新发行的动作。随着业绩逐步走过最差阶段，现金流稳定，暂时不用担忧融资需求对股权稀释的影响。
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原文标题 : 灵魂拷问，Unity的“底”磨完了吗？
